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Deuda pública de España confirma la rotación desde IBEX a Eurostoxx

En la última actualización de nuestro algoritmo la asignación de activos aconsejaba sustituir parte de nuestras posiciones en IBEX35 por Eurostoxx50. En este informe analizaremos la coherencia de esta decisión desde el punto de vista macroeconómico, en el que la deuda pública de España tiene una especial relevancia.

Pero también es muy importante la continuación de la posición del corto en el Russell 2000 que en los últimos meses ha empezado a dar muy buenos resultados, con una caída superior al 28% desde máximos; situación que esperábamos desde hace meses.

Pero el año ha sido difícil. Desde la última semana de febrero nuestro algoritmo ha sugerido betas inferiores al 16.5% con dos posiciones que destacaban sobre las demás: largo de IBEX y corto de Russell 2000. La consecuencia fue que tuvimos que recorrer nuestro particular calvario viendo como las inversiones caían un -6.7% desde el 1 de enero a 31 de agosto mientras el S&P500 se revalorizaba un 7.6%. Sin embargo, en este tiempo siempre tuvimos en la cabeza que el sufrimiento que estábamos experimentando nos lo ahorraríamos después, como así está siendo. Es más, haremos lo posible para que esta misma situación vuelva a repetirse cuando el periodo bajista se acabe y de lugar a otra fase alcista.

La operativa con el algoritmo tiene una componente robótica y otra humana. Una vez realizados y actualizados por expertos los modelos de valoración, el asset allocation es decidido por el algoritmo de forma automática. Sin embargo, el momento en el que accionar el algoritmo es una decisión humana.

Desde septiembre el mercado se ha movido a nuestro favor después de muchos meses esperándolo. Esto es relevante, porque una de las claves del éxito es no activar demasiado rápidamente el algoritmo facilitando el aprovechamiento de una beta de cero mientras el mercado esté cayendo.  Si lo hiciéramos con demasiada frecuencia con la caída de las cotizaciones la beta iría aumentando y lógicamente los resultados serían peores.  Es verdad que no sabemos, como tampoco nadie lo sabe con seguridad, si esta caída de los mercados se quedará en una simple corrección o será el principio de una etapa bajista. Lo que sí sabemos es que hoy por hoy la bolsa americana está todavía muy sobrevalorada al igual que buena parte de los índices de renta fija y actuaremos teniendo en cuenta esta realidad. Por estas razones, mantendremos la beta del pasado 2 de noviembre mientras la cotización del S&P500 no se sitúe por lo menos por debajo del precio objetivo.  En cualquier caso, el algoritmo lo seguiremos teniendo en cuenta para calcular las ponderaciones de los distintos índices.

Una vez dicho que mantendremos la beta de la cartera invariable veamos a continuación cuales han sido los principales cambios en la cartera de nuestro algoritmo. Ahora ya tomamos como válidos las estimaciones de cierre 2018 de cara a realizar previsiones a 2019 y años sucesivos.

Nuestro algoritmo aconseja reducir exposición al IBEX desde 45% al 27%

La ponderación en cartera que sugiere el último cálculo de nuestro algoritmo en este índice es de 27% que compara con un  45% de la última que se realizó el 2 de noviembre con previsiones a 2018 y siguientes. Para entonces las previsiones todavía estaban soportadas en datos hasta 2017 y recientemente hemos añadido los de 2018. Esto lo hemos realizado una vez que la publicación de resultados de 3T18 ya ha concluido y el cierre 2018 tiene una fiabilidad suficiente. Los PIB’s 2018 también son ya mucho más fiables.

El cálculo del BPA 2019 del IBEX lo hemos basado en datos estadísticos de 2014 a 2018. La correlación con el PIB español es del 85.1% que es suficientemente buena. Es verdad que se podría alegar que el IBEX tiene exposición muy relevante a otros países además de España. Sin embargo, el hecho de que la correlación entre PIB’s entre países sea muy elevada como también que España sigue siendo el país que más importancia tiene en el IBEX hace que esta suposición sea una aproximación aceptable. En cualquier caso, hemos hecho el ejercicio de calcular la correlación con un indicador de referenciado al PIB de España, Europa y Brasil ponderándolo en un 40%, 30% y 30% respectivamente.  El resultado es que la correlación entre el BPA y el mencionado indicador de PIB sube al 87.7% que es algo mejor pero muy cercana a la existentes entre PIB español y BPA IBEX.

La mediana de nuestro precio objetivo que obtenemos para el IBEX con las bases anteriormente explicadas para 2019 es de 12.900 frente a 14.900 que obteníamos el 2 de noviembre de 2018 con bases estadísticas sólo hasta 2017. Esta diferencia de un 15.5% se debe:

  1. Diferencias en las estimaciones del PIB. Si con datos hasta 2017 el PIB estimado para 2019 era de 1331, ahora con datos 2018 es de 1231. Las primeras se mostraban con demasiado optimistas suponiendo un crecimiento del PIB nominal del 9.5% y las segundas demasiado pesimistas con un crecimiento nominal del 1.3%. Esta última estimación aparentemente demasiado pesimista se debe a la correlación que el modelo considera entre el PIB de España con el de EE.UU. Como puede verse en el gráfico adjunto, este último parece haberse situado en 2018 claramente por encima de su crecimiento tendencial estimulado por las políticas fiscales de Trump. El efecto de estas medidas deberían amortiguarse en los años sucesivos y el crecimiento del PIB tender al tendencial.

PIB EEUU

  1. Diferencias en las estimaciones del BPA. Introduciendo los datos 2018 dentro del modelo y considerando ahora también los de 2014 el BPA estimado para 2019 sería de 728 vs 788 según utilizada el 2 de noviembre de 2018. Las estimaciones actuales suponen un crecimiento del BPA del 1.3% respecto del BPA estimado para 2018 una vez publicados los resultados a 3T18.

Se podría alegar que 6 años es una base estadística demasiado corta. Sin embargo, si optamos por tomar los datos desde 1991 (primer año de la serie histórica de la que se tienen datos de BPA del IBEX),  aunque la consistencia estadística es más pobre, el BPA estimado para 2019 sería mucho más agresivo y  superior a 900. Por tanto, el modelo por el que se sigue el algoritmo es en este sentido más conservador.

PIB - ESP España

Como puede percibirse el cálculo de la mediana de precios objetivos no es un dato preciso, por esa razón nuestro algoritmo realiza miles de iteraciones para calcular la asignación de activos, las medianas de precios objetivos y las probabilidades de ganancia o pérdida. Quizás uno de los datos más importantes sea este último que según el modelo utilizado el 2 de noviembre de 2018 era del 81% con el IBEX a  8993 y en el último cálculo era de 75% con el IBEX a 9062. En este sentido la diferencia es pequeña.

Incrementamos exposición al Eustoxx 50 desde 8% a 29%

Respecto al Eurostoxx la mediana del crecimiento del PIB de la Eurozona de 2019 el modelo estima que será del 3.2% nominal que son 600 p.b más bajo que el año anterior. Por lo que se refiere al BPA 2019 el modelo estima un crecimiento del 12% respecto a 2018 basándose en la correlación existente entre PIB y BPA de datos históricos de 22 años. Esta estimación que parece demasiado agresiva esta soportada por una regresión con un R2 de tan sólo 34%. Sin embargo, si se realiza el mismo ejercicio con datos 2013 -2018 el R2 es mucho más sólido, de 81%. Además, ambas estimaciones parecen converger a datos de BPA muy similares, como puede verse en la gráfica.

PIB - ESP Eurostoxx

La diferencia de las medianas de precios objetivos que el algoritmo calculaba el 2 de noviembre de 2018 respecto de los cálculos realizados con los datos de 2018 es de tan solo un 5%.

El corto de Russell 2000 con poca variación -49% vs -47% anterior

Respecto al otro índice en el que el algoritmo sugiere inversión, el Russell 2000, las diferencias con respecto los cálculos del año anterior son mínimas y no merecen comentario. Continúa recomendando posición corta con una ponderación de -49% vs -47% anterior y con una probabilidad de beneficio del 99% vs del 100% anterior.

Los principales cambios en la asignación de activos del algoritmo es una menor ponderación del IBEX en favor de otra mayor en el Eurostoxx 50. Vamos a ver a continuación si esta asignación tiene sentido desde el punto de vista macroeconómico.

La deuda publica  de España es superior en casi 12 puntos porcentuales sobre PIB a la media de la Eurozona…

Uno de los principales riesgos del IBEX es la deuda pública española, debilidad que también comparten una gran mayoría de países.  LaDeuda Publica - PIB por países deuda pública española referida al PIB ha pasado del 35% en 2007 a 98% en 2017. Como puede verse en la gráfica esta situación ha sido generalizada aunque en el caso de España más acusado.  Esto se debió en gran medida al peso que tenía los ingresos públicos provenientes del sector inmobiliario que con la crisis de 2008 se redujeron drásticamente. La importancia que tienen los sectores de la construcción e inmobiliario en España se ha reducido sensiblemente, en el caso de la construcción su contribución es prácticamente la mitad de la que había en 2007.  En cualquier caso el nivel de endeudamiento público español es uno de los más altos entre sus comparables aunque es uno de los pocos países que está consiguiendo reducirlo. Sin embargo, este mejor comportamiento respecto a sus comparables se debe a su mayor crecimiento en PIB y no a una mayor ortodoxia presupuestaria como veremos a continuación.

…con déficit estructural y con un retraso en el ciclo que probablemente no podrá aprovechar.

Déficit público por países

El déficit público es quizás uno de los peores datos de la economíaespañola. En 2017 alcanzó el 3.1% que es el más alto entre los principales países europeos. Quizás pudiera parecer que no es demasiado preocupante teniendo en cuenta que el paro ese mismo año acabó en un 16.5%. Sin embargo, hay que tener en cuenta que de 2015 a 2017 el paro se redujo en un 4.5% y el déficit tan solo se descendió un 2.2%. Teniendo en cuenta que el pleno empleo real de España no debería ser inferior al 8% de paro oficial, si la coyuntura permitiera que la economía española llegara a esa situación es superávit presupuestario se situaría en el entorno del 1.1%. Este nivel es demasiado bajo para permitir que la deuda pública española se reduzca de forma adecuada y, sobre todo, de producirse, lo más probable es que sea en un estado del ciclo demasiado tardío.Las gráficas adjuntas de la utilización de la capacidad productiva por países y la tasa de paro comparada con el valor mínimo de los últimos 20 años reflejan el mayor retraso de la economía española respecto de sus comparables. Esta realidad podría ser considerada como una ventaja en el caso de que el ciclo económico pudiera prolongarse tres años más que sirvieran para continuar reduciendo el déficit y conseguir cierta reducción de la deuda pública española. Pero de poco serviría si la recesión sobreviniera en un plazo más corto.

Tasa de paro y capacidad de utilizacion

Respecto a la deuda pública española y el déficit podemos decir que podrían llegar a ser debilidades gravísimas que podrían llevar al país a no aguantar una recesión similar a la anterior. En cualquier caso, la situación de los países comparables europeos es similar aunque ligeramente menos grave. Quizás el único país con una situación aceptable es Alemania que tiene un endeudamiento del 64%, lo lleva reduciendo más de 8 años y son 5 en los que ha conseguido superávit presupuestario. La única pega del DAX es su valoración.

El comercio exterior  de España ha pasado de ser el punto débil a una de las fortalezas 

Por lo que se refiere al comercio exterior, España está en una posición intermedia respecto a sus comparables.  Tiene una Deuda /Externa sobre PIB del 171%, por debajo del Reino Unido  y de Francia, pero por encima de Alemania e Italia (Ver gráfico adjunto)

Deuda Externa - PIB por países

La necesidad de mejorar la competitividad conteniendo salarios que permitan aumentar las exportaciones será la única forma de reducir la deuda externa. En este sentido España es el país que mayor esfuerzo ha tenido que hacer porque, como veremos más abajo, fue el país que partía de una peor situación en términos de balanza por cuenta corriente. La continuación en la contención de los costes laborales es uno de los retos a los que se enfrenta la economía española.  Pensamos que con una tasa de desempleo actual del 14.5% todavía tardarán en producirse las presiones alcistas en los salarios.

Costes laborales

Inflacion subyacenteOtro de los indicadores en el que podemos fijarnos de cara al análisis de la competitividad exterior de los distintos países son sus respectivas tasas de inflación. En este sentido hay una clara diferencia entre el Reino Unido y Alemania, con un estado del ciclo económico mucho más evolucionado, y el resto de países. Por lo que se refiere a la evolución de los precios España está muy en línea con la media de la Eurozona. De nuevo su nivel de paro es motivo aparentemente suficiente para que en el medio plazo la situación continúe en esta misma línea.

En cualquier caso, la situación española respecto al comercio exterior ha mejorado mucho respecto de la que había antes de la gran recesión. España lleva 6 años con balance por cuenta corriente positivo, con una situación claramente mejor que el Reino Unido y Francia.

Cta Corriente por países

Los cambios que sugiere nuestro algoritmo tienen sentido macroeconómico.

Resumiendo, desde el punto de vista macroeconómico el rebalanceo de cartera desde IBEX a Eurostoxx tiene sentido en la medida de que la eurozona tiene mejores indicadores que España en las variables más relevantes.

 

España Eurozona
Deuda Publica / PIB 98,30% 86,70%
Deficit Publico -3,1% -0,9%
Deuda Externa /PIB 171,10% 129,61%
Inflación 0,8% 0,9%
Costes Laborales 2018 (Base 100 año 2010) 102,0 113,2

 

Rating S&P 2018 Primas de Riesgo 18/12/18
España A- 115
Alemania AAA 0
Francia AA 47
Italia BBB 272
Reino Unido AA 103

 

Ante una posible recesión la sugerencia del algoritmo de sustituir parte de la ponderación en el IBEX por Eurostoxx 50 parece razonable desde el punto de vista macroeconómico. Se trata de un cambio prudente en la medida de que se cambia riesgo de un índice como el IBEX con un fuerte peso en una región como España por Eurostoxx 50 donde el principal peso lo tienen compañías francesas y alemanas. Por otro lado, solo tres compañía italianas forman parte del Eurostoxx 50 y su capitalización bursátil agregada es residual. En este sentido el incremento de riesgo en países con peor situación crediticia que España es residual. Sabemos que tanto las compañías del Ibex, como del Eurostoxx son en la mayoría de los casos internacionales. Pero aun así es claro que un posible default de España o de Italia le afectará más al IBEX 35 o al MIB30 que al Eurostoxx porque la dependencia a la economía de estos países de forma agregada es mayor en el índice español o italiano que en el Eurostoxx 50.

Mostramos a continuación las dos últimas asignaciones de activos de nuestro algoritmo:

Index Geography Product 02/11/2018 02/01/2019
SP500 USA Equity 0% 0%
Stoxx50 Europe Equity 8% 29%
MXEF Emerging Markets Equity 0% 0%
IG Fix Income USA Fix Income 0% 0%
HY Fix Income USA Fix Income 0% 0%
IG Fix Income Europe Fix Income 0% 0%
HY Fix Income Europe Fix Income 0% 0%
IG Fix Income Emerging Markets Fix Income 0% 0%
HY Fix Income Emerging Markets Fix Income 0% 0%
DAX Germany Equity 0% 0%
CAC 40 France Equity 0% 0%
IBEX 35 Spain Equity 45% 27%
MIB 40 Italy Equity 0% 0%
SHSZ300 China Equity 0% 0%
NIFTY India Equity 0% 0%
IBOV Brazil Equity 0% 0%
FBMKLCI Malysia Equity 0% 0%
RUSSELL 2000 USA Equity -47% -49%

 

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